2026-03-29 17:18:29

博天堂918股份有限公司

　　小米集团（于北京时间2026年3月24日晚的港股盘后发布了 2025年第四季度财报（截止2025年12月）◈★✿，要点如下◈★✿：

　　1.整体业绩◈★✿：收入1169亿◈★✿，同比增长7%◈★✿，其中收入增长全部来自于汽车业务的带动◈★✿，而公司的传统业务（手机x AIoT）收入同比下滑13.7%◈★✿。

　　毛利率回落至20.8%◈★✿，主要是受到了手机及IoT毛利率大幅回落的影响◈★✿，而汽车业务的毛利率本季度也开始了下滑◈★✿。

　　2.汽车业务◈★✿：本季度汽车相关收入372亿元◈★✿，基本符合预期◈★✿。其中公司本季度汽车出货量 14.5万台◈★✿，单车均价回落至25万元◈★✿，主要是受本季度相对高价的SU7 Ultra占比下降的影响◈★✿。

　　本季度汽车业务毛利率下滑至22.7%◈★✿，略低于市场预期（23%）◈★✿。一方面◈★✿，是受SU7 Ultra带动单车均价下滑的影响◈★✿；另一方面◈★✿，公司本季度销售了一部分的现车展车918博天堂·(中国区)官方网站◈★✿！◈★✿。海豚君测算本季度小米汽车业务核心经营利润为10.5亿元◈★✿，连续第二季度实现盈利◈★✿。

　　3.手机◈★✿：443亿◈★✿，同比下滑13.6%◈★✿，符合市场预期443亿◈★✿。其中小米手机本季度出货量同比下滑11.7%◈★✿，而小米手机均价同比下滑2.2%博天堂918国际厅◈★✿。在市场竞争和国补收紧的影响下◈★✿，手机业务毛利率本季度大幅下滑至8.3%◈★✿。

　　分市场看◈★✿：小米手机在国内市场的出货量同比下滑18.2%◈★✿，而海外市场的出货量同比下滑8.8%◈★✿，本季度公司在国内市场表现更为糟糕◈★✿。后续存储继续涨价◈★✿，手机业务毛利率也将继续承压◈★✿。

　　4.IoT◈★✿：246亿◈★✿，同比下滑20%◈★✿，符合市场预期244亿◈★✿，主要是受国补退坡及竞争加剧的影响◈★✿。尤其是公司大家电业务受国补政策影响更大（有的产品补贴力度可能达到了1-2千元）◈★✿，本季度环比下滑40%◈★✿。

　　5.互联网服务99亿木村衣里◈★✿，同比增长6%◈★✿，略好于市场预期97亿◈★✿。增长主要来自于广告业务的带动◈★✿，而增值服务略有回落◈★✿。其中MIUI用户数同比增长7%◈★✿，而ARPU值同比下滑1%◈★✿。

　　分地区来看◈★✿：本季度海外互联网收入36.6亿元◈★✿，而国内互联网收入约为62.3亿元◈★✿，国内和海外的MIUI用户数本季度都继续增长◈★✿。

　　6.利润端◈★✿：核心利润32亿◈★✿，调整后净利润63亿◈★✿。其中小米公司传统业务的核心利润约为 21.4亿元◈★✿，汽车业务本季度盈利10.5亿元◈★✿。公司本季度核心利润的下滑◈★✿，主要是手机毛利因内存涨价侵蚀◈★✿，而IoT因国补退坡收入大降◈★✿，导致传统业务利润同比大幅下降68%◈★✿。

　　小米本季度财报与此前Preview时沟通的基本一致◈★✿。公司本季度收入的增长全部来自于汽车业务的带动◈★✿，而传统业务中的手机和IoT产品明显承压◈★✿。

　　从本季度的数据表现来看www.918.com◈★✿，◈★✿，小米公司当前面临着较大的压力◈★✿：①手机业务的毛利率跌落至个位数◈★✿；②IoT业务同比出现了两位数下滑◈★✿；③汽车业务毛利率下滑的同时◈★✿，周订单数据也有较明显的下滑博天堂918国际厅◈★✿。

　　在存储价格持续上涨◈★✿、国补政策收紧等因素的影响下◈★✿，公司股价从60港元一路下滑至30港元附近◈★✿，这也反映了市场对公司汽车业务和传统业务的担忧◈★✿：

　　虽然小米汽车在2025年四季度交出了14.5万台的销售量◈★✿，但进入2026年以来的前两个月◈★✿，小米汽车的销售量出现了“断崖式”的下滑◈★✿，这表明此前的“积压”订单基本已经被消化掉了◈★✿。

　　在上个财报的时候◈★✿，海豚君已经提到了小米汽车的风险◈★✿，“当时小米汽车周订单下滑至4-5千辆◈★✿，大致对应每个月的新增订单不足2万辆”◈★✿。在新一代SU7发布前的3月初◈★✿，小米的周订单更是下滑到了4千辆左右◈★✿。

　　另一个角度来看◈★✿，小米汽车官网的预定情况中◈★✿，YU7交付周期已经下降至10周左右◈★✿，接近于正常等待周期◈★✿，也反映了此前大量积压的YU7基本已经消化◈★✿，小米汽车的供需关系从之前的“供不应求”已经转成了“供过于求”

　　至于近期新一代SU7◈★✿，实际上是“中期改款”◈★✿。外观变化不大博天堂918国际厅◈★✿，主要是对硬件升级并进行小幅提价◈★✿，从当前官网预计至5-6月份左右的交付时间来看◈★✿，也并不是“爆款产品”◈★✿。

　　对于2026年◈★✿，公司依然给出了55万辆的全年汽车销售目标◈★✿。在YU7周订单回落至小几千（折合单月不足2万辆）博天堂918国际厅◈★✿、新一代SU7反响一般的情况下◈★✿，公司要完成上述目标◈★✿，还需要拿出更有竞争力的车型◈★✿，或许是市场期待的后续增程车型◈★✿。

　　①手机业务◈★✿：本季度出货量和毛利率都出现了大幅下滑◈★✿，主要是受市场竞争加剧◈★✿、存储涨价等因素的影响◈★✿。

　　由于苹果17系列采取“加量不加价”的策略◈★✿，使得苹果手机在中国市场的出货量同比增长20%（市场同比下滑0.8%）◈★✿，然而小米在本季度的中国市场出货量却大幅下滑了18%◈★✿。

　　另一方面◈★✿，存储价格的大幅上涨◈★✿，直接给小米手机带来了成本压力◈★✿。结合高通管理层交流看◈★✿，“存储涨价”已经开始升级成“存储短缺”◈★✿，这将直接影响手机市场的出货情况◈★✿。

　　②IoT业务◈★✿：国补政策收紧◈★✿，直接影响了IoT的表现◈★✿，本季度IoT出现了大幅下滑（-20%）◈★✿。

　　进入2025年下半年◈★✿，各地将国补政策调整成“抢券或抽签”的形式◈★✿，实质上是国补政策的收紧◈★✿。由于大家电等产品国补的力度能达到1-2k◈★✿，在国补收紧的情况下动力工具◈★✿。◈★✿，直接影响终端市场的购买需求◈★✿，IoT从“增长点”转为“拖累项”◈★✿。

　　综合来看◈★✿，小米公司当前在传统领域（手机及IoT领域）面临的行业“逆风”◈★✿，是难以避免的◈★✿，存储涨价也将持续压制传统业务的毛利率表现◈★✿。公司只能期望“后续新车的超预期”◈★✿，来支撑住公司的业绩和股价表现◈★✿。

　　在当前的多重压力之下◈★✿，小米股价出现了持续的下跌◈★✿。在现阶段◈★✿，相对更重要的是对小米公司的底部进行测算◈★✿。

　　在相对悲观情形（小米手机出货量同比下滑15%◈★✿、IoT也出现同比下滑）的假定之下◈★✿，传统业务同比出现个位数下滑◈★✿，汽车业务完成公司55万辆目标◈★✿，但均价博天堂918国际厅◈★✿、毛利率出现回落◈★✿，预估小米公司2026年传统业务的税后核心经营利润约为129亿元◈★✿，同比下滑46%◈★✿；汽车业务的收入约为1400亿元◈★✿，同比增长32%◈★✿。

　　由于2026年◈★✿，小米传统业务面临着明显的行业“逆风”◈★✿。如果后续存储价格回落◈★✿，公司传统业务的业绩也将回升◈★✿，2026年的业绩是相对偏低的木村衣里◈★✿。

　　总体来看◈★✿，小米公司当前面临着多重行业“逆风”◈★✿，其中有存储涨价◈★✿、国补收紧◈★✿、竞争加剧◈★✿、汽车订单回落等方面◈★✿。但公司从60港元持续下跌至30港元附近◈★✿，比如存储涨价◈★✿、国补收紧等部分因素已经Price in了◈★✿。

　　由于公司后续还有新车◈★✿、大模型等“潜在”关注点◈★✿。从中长期角度来看◈★✿，还将取决于存储价格企稳和后续新车的表现◈★✿。更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章◈★✿。

　　由于汽车业务的加入◈★✿，现在小米的财报除了之前的“手机 X AIoT”◈★✿，现在也新添加了“汽车及创新业务”两大类◈★✿。

　　小米将“汽车及创新业务”单独分项披露◈★✿，足以体现公司对汽车业务的重视程度◈★✿。而公司市值此前能打破万亿天花板◈★✿，主要也是汽车业务带来的期待◈★✿。

　　小米集团 2025年第四季度总营收1169亿元◈★✿，同比增加7%◈★✿，符合市场预期1166亿元◈★✿，本季度增长主要来自于汽车业务◈★✿。

　　1）原本的业务手机 X AIoT业务（传统业务）实现营收797亿元◈★✿，同比下滑13.7%◈★✿。其中硬件业务表现“很差”◈★✿，手机业务同比下滑13.6%◈★✿，IoT业务同比下滑20%◈★✿；

　　2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收372亿元◈★✿，本季度增长主要来自于YU7出货量的增加◈★✿。

　　小米集团 2025年第四季度毛利率20.8%◈★✿，基本符合市场预期21%◈★✿。其中本季度手机和IoT业务毛利率在本季度大幅下滑◈★✿，汽车业务毛利率也有所回落◈★✿。

　　a) 小米老业务毛利率20%◈★✿，环比下滑2.1pct◈★✿，主要受国补收紧◈★✿、存储涨价等影响◈★✿，其中手机业务本季度下滑至8.3%◈★✿。

　　公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损3亿元◈★✿，其中包含了空调安装等相关服务◈★✿。如果把这部分毛亏计入IoT业务中◈★✿，IoT的线%, 略低于市场预期23%◈★✿。本季度汽车业务毛利率环比有所下滑◈★✿，受相对高价的SU7 Ultra车型占比减少◈★✿、现车展车销售等因素的影响

　　14.5万基本已知◈★✿，本季度单车均价为25万元◈★✿，环比下滑1万元◈★✿，受SU7 Ultra车型占比下降以及展车现车销售的影响◈★✿。

　　本季度毛利率22.7%◈★✿，环比下滑2.8pct◈★✿。在SU7 Ultra出货占比减少和现车展车销售的情况下木村衣里◈★✿，导致公司单车均价的下滑◈★✿。二期工厂也带动折旧摊销的增加◈★✿，两方面作用下导致汽车毛利率的下滑◈★✿。

　　结合小米汽车销售量表现和官网交付周期看◈★✿，此前YU7的大量积压订单已经基本被消化了◈★✿。公司的汽车业务从“供不应求”转变成了“供过于求”的情况◈★✿，相对而言更应该关注需求端的订单情况◈★✿。

　　在新一代SU7发布之前◈★✿，3月初的小米汽车周订单已经回落至4k左右◈★✿，折合单月不足2万辆◈★✿。而从本次SU7“中期改款”来看◈★✿，当前官网显示的交付时间基本在5-6月份◈★✿，市场反应也相对平淡◈★✿。

　　在当前的情况下◈★✿，公司依然给出了2026年全年55万辆的目标指引◈★✿。按当前的订单情况看博天堂918◈★✿。◈★✿，这明显是有挑战的◈★✿，还需要公司在后续能给出更为亮眼的新车表现木村衣里◈★✿，可能是市场期待中的增程车型◈★✿。

　　2025年第四季度小米智能手机业务实现营收443亿元◈★✿，同比下滑13.6%◈★✿，主要受存储涨价◈★✿、国补收紧和竞争加剧的影响博天堂918国际厅◈★✿。

　　分市场来看◈★✿：①国内市场◈★✿，在国补收紧的情况下◈★✿，小米手机在国内市场份额下滑至13.2%（同比丢了2.8%的市场份额）◈★✿，受市场竞争加剧的影响◈★✿；②海外市场◈★✿，小米手机同比下滑8.8%◈★✿，海外市场份额同比下滑1.2%◈★✿。

　　价◈★✿：本季度手机出货均价1176元◈★✿，同比下滑2.2%◈★✿，主要是受境外市场手机ASP下降的影响◈★✿。

　　本季度手机业务毛利率8.3%◈★✿，环比下滑2.8pct◈★✿，要是受境外手机ASP下降◈★✿、存储等核心零部件成本上涨和市场竞争加剧因素的影响918博天堂官网◈★✿。在存储持续涨价的情况◈★✿，对公司手机业务的毛利率将持续承压◈★✿。

　　2025年第四季度小米 IoT 业务实现营收246亿元◈★✿，同比下滑20%◈★✿。受国补收紧的影响◈★✿，IoT业务中的大家电品类环比下滑40%◈★✿，对IoT业务带来较大拖累◈★✿。

　　本季度 IoT 业务的毛利率20.1%◈★✿，环比下降2.8pct◈★✿，主要受中国市场中智能大家电等产品毛利率下降的影响◈★✿。

　　2025年第四季度小米互联网服务业务实现营收99亿元◈★✿，同比增长6%◈★✿。本季度主要的增长驱动还是在广告上◈★✿：

　　a）广告服务◈★✿：78亿元的单季收入◈★✿，同比增长10.5%◈★✿。小米广告所占据的核心广告场景应用分发和APP预装◈★✿，几乎是各大APP厂商必交的分发税◈★✿，尤其是APP预装◈★✿，广告几乎是躺赚◈★✿。

　　b）增值业务◈★✿：这部分主要是游戏分发◈★✿、小米电商有品◈★✿，和小米金融等◈★✿。这部分收入约为21亿◈★✿，同比基本持平◈★✿，这部分增值业务保持稳定◈★✿。

　　整体上◈★✿，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑◈★✿。小米在重新处理的收入归类中◈★✿，把它总体归于Legacy业务◈★✿。只有将软硬结合后◈★✿，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑◈★✿。

　　2025年第四季度小米海外收入361亿元◈★✿，同比下滑3.1%◈★✿。在国内汽车业务的增长之下◈★✿，公司海外市场收入占比已经下滑至31%左右◈★✿。

　　具体拆分来看◈★✿，本季度小米海外互联网业务增长了18%◈★✿，达到了36.6亿元◈★✿；而公司的海外硬件收入同比下滑5%◈★✿，连续三季度同比下滑◈★✿，反映了海外硬件市场需求依然是较弱的◈★✿。

　　2025年第四季度小米三项费用合计212亿元◈★✿，费用率提升至18%◈★✿。其中一部分是因为汽车业务导致的◈★✿，汽车业务经营费用提升至74亿◈★✿。

　　剔除汽车业务看◈★✿，传统业务部分的经营费用约为137.7亿元◈★✿，同比环比也均有提升◈★✿。其中传统业务的经营费用率提升至17.3%◈★✿，其中公司进一步增加了研发费用◈★✿。

　　2025年第四季度调整后净利润63亿◈★✿，但海豚君一直以来◈★✿，并不认同小米调整净利润的方式财务收益不调出◈★✿、同时自己所投资公司的股息收益不调出◈★✿。但是这些即使可持续◈★✿，也不算公司主营业务◈★✿，无法体现盈利的长期持续能力◈★✿。

　　整体上◈★✿，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入-成本-三费）◈★✿，它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标◈★✿。

　　本季度公司实际的核心经营利润32亿木村衣里◈★✿，核心经营利润率为2.7%◈★✿，主要是受硬件毛利率承压及费用端增加的影响◈★✿。具体来看◈★✿，公司本季度传统业务的核心经营利润约为21.4亿元◈★✿，汽车业务的核心经营利润约为10.5亿元◈★✿。

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